优良顺周期个股根基面拐点可期是我们看好其无望跑出超额收益的环节。目前大零售投放占比力高的银行根基面仍然承压，不外优良个股已呈现压力较着削弱的迹象，一是部门优良行零售不良负担出清渐行渐进，二是净息差也将率先建底。（1）资产质量：我们判断2025年下半年上市银行零售不良生成仍然维持高位，曲到2026年下半年或呈现拐点，不外优良银行不良负担会率先出清。对于优良区域银行而言，若公司本身风险管控能力较强，且近两年正在持续加大零售不良措置核销力度和调整信贷投放布局，零售不良拐点或已渐行渐近。（2）净息差：部门优良区域行净息差将率先建底，一是新发放贷款利率降幅较着收窄且有企稳迹象，贷款久期短的银行受存量贷款到期新投放冲击较小；二是部门区域行三年期及以上储蓄存款占比高，沉订价贡献和存款刻日优化空间都更大。近期宁波银行和常熟银行披露了2025年半年报业绩快报，验证了顺周期优良个股根基面拐点可期的结论。

　　K12教培分类监管常态化，合规是K12教培企业健康成长的红线。分类监管强化，对违规学科培训采纳吊销天分、罚款等办法，同时有序推进非学科审批。正在“双减”看法全体框架下，处所出台具体施行细则，如广东省发布细则明白分类判定方式，本土企业具备相对劣势。

　　无风险利率持续下行，保守固收收益承压：10年期国债收益率从2020年的3。14% 降至2025年中的1。65%，创阶段新低。低利率下，年金、养老金等保守固收收益渠道受限，倒逼机构寻求多元化设置装备摆设。

　　次要结论：本周中证REITs指数收涨，产权类REITs走势强于运营权类REITs，产权类REITs和特许运营权类REITs平均周涨跌幅为+2。4%、+1。2。从次要指数周涨跌幅对比来看：中证REITs中证全债中证转债沪深300，REITs全周日均换手率较前一周有所上升。全市场各类型REITs收涨，消费、市政设备、水利设备涨幅领先。截至8月1日，公募REITs年化现金率均值为5。9%，显著高于当前支流固收资产的静态收益率。当前产权REITs股息率比中证盈利股股息率均值低147BP，运营权类REITs内部收益率均值取十年期国债收益率利差为216BP。

　　保守及稳健型FOF产物痛点，回撤节制存正在优化空间：当前仅3。50%的方针风险型FOF，10。71%的偏债夹杂型FOF产物能快要一年最大回撤节制正在1%内；两类基金近一年卡玛比达到4以上的别离仅占6。76%和11。98%。

　　美联储7月FOMC会议维持利率程度不变，内部不合加大。美联储于7月30日持续第五次维持联邦基金利率方针区间正在4。25%-4。50%不变，合适市场预期。此次会议的核心正在于内部对降息的不合，有两名官员投了否决票，支撑降息。美联储声明指出赋闲率低、就业市场稳健、通缩略高，但经济增加正在上半年放缓，前景不确定性较高。虽然面对特朗普的持续施压，鲍威尔暗示尚未就9月政策调整做决定，给市场降息预期降温，并强调政策将取决于数据。

　　仓储物流、财产园类REITs买卖活跃度最高。从分歧项目类型来看，仓储物流区间日换手率最高，财产园类本周成交额占比最高，此中仓储物流类区间日均换手率为1。4%，财产园类成交额占REITs总成交额21。8%。从本周分歧REITs产物资金流历来看，从力净流入额前三名别离为华夏华电洁净能源REIT（7257万元）、中银中外运仓储物流REIT(5189万元）、鹏华深圳能源REIT(670万元）。

　　短期看业绩：行业高增加，中欧美日韩同台竞技。欧洲代表性企业增速平稳；以三星生物为代表的日韩企业营业增加敏捷，2024年收入增速、2025年收入增速超国内龙头药明生物（2025年收入：三星生物+19~25% vs。 药明生物+12~15%）。

　　专题研究：2025年7月28日，国度发改委、国度能源局印发《完美省内天然气管道运输价钱机制推进行业高质量成长的指点看法》，对省内天然气管道运输价钱机制的订价权限和范畴、订价模式和价钱程度予以明白，省内天然气管道运输价钱该当实行统必然价模式，由“一线一价”、按照“答应成本加合理收益”的方式审定省内天然气管道运输价钱，即通过审定答应成本、监管答应收益确定答应收入，考虑输气量（周转量）确定管道运输价钱，答应收益率连系管道扶植需要、用户承受能力等要素确定，准绳上不高于10年期国债收益率加4个百分点。2021年《天然气管道运输价钱办理法子（暂行）》（发改价钱规〔2021〕818号），答应收益率按8%确定。按当前10年期国债收益率计较，新的答应收益率约为5。7%，下降约2。3pct。此次新规无望降低省内天然气管输费用，削减城燃企业购气成本，利好城燃企业。

　　反内卷宏不雅叙事强化，远期经济乐不雅预期有所加强，顺周期胜率曾经提拔。我们判断反内卷不是简单的短期纠偏，而是需要实现财产生态款式优化的中持久政策，因而当期经济根基面虽仍然较弱，但远期经济乐不雅预期曾经有所强化。后续预期到现实仍要需求侧政策进一步加码，这也是近期市场回调的主要要素，不外我们判断预期变化后市场风险偏好不会再次大幅回落，特别是需求侧政策后期也无望进一步加码，只是力度和时间的问题。总体而言，我们判断目前是顺周期优良个股较好的结构机会。

　　短期看业绩：国内上市公司正在履历了前期疫情高基数下的短暂业绩波动后，2025年一季度全体恢复正增加，全体增速优于海外代表性企业。

　　债市压力传导至偏债型转债：汗青经验看，债基面对赎回压力时倾向于抛售流动性较好的转债以应对现金需求，特别连系公募二季报，一级债基为本债增配从力，其资产设置装备摆设中纯债占领次要份额；近期债市波动加剧，可能会对转债形成资金层面的扰动；赎回压力可通过国债期货、30年国债ETF份额等分析判断；对于转债择券而言，可避开转股价值较低且高纯债溢价率的大余额偏债型转债！

　　国内抢手从题： (1) 雅鲁藏布江水电工程开工：总投资1。2万亿元（相当于12条青藏铁），拆机量达3个三峡规模，“算力+电力”协同保障新质出产力成长； (2) 药品集采法则改革：第十一批集采实行“N-3”竞价、两类新生机制，打破“最低价中标”逻辑，反内卷合作； (3) 京东开源JoyAgent智能体：业内首个100%开源企业级产物，内部摆设超2万个，GitHub三日获2000星标； (4)后摩智能发布存算一体芯片：漫界M50支撑70B大模子推理，10W超低功耗破局端边算力瓶颈； (5) 智谱GLM-4。5开源：全球首个原生融合推理/编码/智能体三能力的模子，API成本低至0。8元/百万tokens； (6) 《不变币条例》生效：8月1日全面监管落地，京东/蚂蚁等争抢首批派司（2026岁首年月发放）；(7) 暑期档票房寒潮：截至7月30日，2025年暑期档总票房（含预售）达56亿元，取2024年同期比拟，票房下降21%（客岁76亿元），《南京馆》8天破10亿元成暑期档从力。

　　沉点数据：市场回首：上周轻工板块-1。59%，周相对收益+0。16%。家居板块：6月家具类零售额同比+28。7%，建材家居卖场销额同比-8。9%；上周TDI国内现货价上涨1200元/吨，软泡聚醚市场价上涨650元/吨。浆价纸价：上周外盘针阔叶浆价钱持平；内盘针叶浆下跌50元/吨、阔叶浆价钱持平；消融浆价钱持平；废纸现货价上涨30元/吨；成品纸方面，上周双胶纸取双铜纸市场价均下跌50元/吨，箱板纸取瓦楞纸价钱持平，白卡纸下跌100元/吨、白板纸价钱持平。地产数据：7月30大中城市商品房成交面积同比-18。6%，6月十城二手房成交面积同比+7。3%。出口数据：6月我国度具出口额同比+0。6%，纸及纸成品出口额同比-3。7%。潮玩消费：6月潮玩动漫线%，积木取卡牌线%。

　　白电8月排产景气再次回落，外销增速触底、内销淡季承压。按照财产正在线月我国白电合计排产量达到2697万台，较客岁同期出产实绩下降4。9%。分品类看，8月空调内/外销排产量较客岁同期内/外销量别离-11。9%/-14。7%，合计排产量1144万台，较客岁同期产量下降2。8%；冰箱内/外销排产量较客岁同期内/外销量别离-11。5%/-8。3%，合计排产量762万台，较客岁同期产量下降9。5%；洗衣机内/外销排产量较客岁同期内/外销量别离-6。3%/+1。2%，合计排产量791万台，较客岁同期产量下降3。0%。白电内销排产正在进入淡季后增速逐渐放缓，8月空冰洗内销排产量降幅正在10%摆布，估计取厂商自动去库存备和Q4、部门地域持续旱季需求不振相关。外销则遭到关税及客岁同期高基数的影响，排产量仍然有所下降，但8月空调降幅收窄、洗衣机排产增速转正，估计跟着关税预期更加开阔爽朗，家电外销底部企稳。

　　海外科技映照：(1) OpenAI发布ChatGPT Agent：通用型AI代办署理实现端到端交互，内置东西自从选择能力，HLE测试得分41。6%（东西辅帮）；(2) xAI推出Grok-4模子：Scaling强化进修驱动，“全球最伶俐AI”，HLE测试中Grok 4 Heavy达44。4%，优化策略后创50。7%新记载；(3) 美国《天才法案》签订生效：确立联邦不变币监管框架，限制银行从导刊行权，强制储蓄通明化，特朗普称其为“金融科技最严沉变化”； (4) 2025世界人工智能大会（WAIC）：聚焦十大标的目的（大模子/算力基建/AI for Science等），首发3000项，中国提出全球AI管理步履打算； (5) ChatGPT推出“进修模式”：OpenAI正在ChatGPT式推出了“Study and Learn”模式（进修模式），合用于所有版本用户； (6) 英伟达H20芯片恢复正在华发卖：7月中旬获美出口许可，于月底因平安缝隙被网信办约谈。

　　奥驰亚：25Q2收入同比-1。7%，ON！实现强劲增加。Q2实现收入61。0亿美元/-1。7%；此中口含烟收入7。5亿美元/+5。9%，口含烟收入占比约12。3%。1）口含烟：Q2销量1。99亿罐/-1。0%。此中Copenhagen销量0。96亿罐/-7。7%；Skoal销量0。34亿罐/-8。8%；ON！销量0。52亿罐/+26。5%。2）电子烟：含NJOY正在内的“所有其他”项正在Q2录得净收入负800万美元取停业吃亏1。08亿美元，次要系NJOY遭到美国ITC发布的NJOY ACE产物正在美国进口和发卖的影响，上半年商誉减值 8。73 亿美元。

　　英美烟草：25H1收入同比-2。2%，新型烟草营业占比13。7%。2025H1实现收入120。69亿英镑/-2。2%；此中新型烟草收入16。5亿英镑，根基持平，新型烟草收入占比提拔至13。7%，无烟产物消费者达3050万人。1）雾化电子烟：2025H1收入7。4亿英镑/-15。3%，销量2。53亿支/-12。9%。2025H2 BAT将推出新高端产物Vuse Ultra，估计下半年收入将加快增加。2）加热不燃烧：2025H1收入4。4亿英镑/+0。8%，销量101亿支/+1。6%。高端产物Glo Hilo正在日本仙台推出5周后带动Glo正在本地市占率提拔1。5pct，跟着下半年Hilo正在次要市场连续试点推出，估计收入增加无望提速。3）新型口含烟：2025H1收入4。7亿英镑/+38。1%。

　　6月美国度电零售额增加稳健，库存环比持续提拔。按照美国商务部普查局数据，美国电子和家电店零售额6月同比增加0。7%，增速环比有所改善；本年以来累计同比下降1。5%。美国度电门店库存规模近期环比持续上涨，库销比同样呈现底部回升。5月美国电子家电店的零售库存同比增加1。0%，环比增加1。1%，已持续3个月库存环比添加。5月美国电子家电店库销比为1。56，得益于库存的添加，库销比环比提拔，但仍然低于2019年同期程度（1。59）。美国的家电零售需求并未因关税而呈现大幅波动，但渠道已呈现自动加库存迹象，我国度电企业无望受益于此轮加库存而抵消关税的部门影响。

　　K12本质教育转型标杆，深耕华南行稳致远。杰出教育集团（03978。HK）是一家专注于华南K12教培的分析性教育公司。双减后完成K9转型，目前营业涵盖K9本质教育、高中、全日制复习等，2024年公司实现收入11。02亿元/+125%，三大营业占比别离为65%/16%/19%。公司采纳深耕华南市场的计谋，以广东为焦点市场加密网点，正在深圳、佛山等城市持续渗入。

　　市场回首：7月沪深300指数上涨3。54%，公用事业指数下跌0。77%，环保指数2。10%，月相对收益率别离为-4。32%和-1。94%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第30和第22名。分板块看，环保板块上涨1。60%；电力板块子板块中，火电上涨1。21%；水电下跌4。35%，新能源发电上涨0。80%；水务板块上涨2。65%；燃气板块上涨1。14%。

　　8月投资策略：电商行业合作照旧激烈，各平台正在外卖立即零售范畴加大投入寻找新增量。AI是当前投资从线，巨头的营业场景，如云计较、告白等持续受益，巨头二季度相关收入持续加快，全年CAPEX也进一步上调，此外AIGC正在产物、手艺和贸易化等层面也进展敏捷。

　　结论：7月国内经济增加动能延续稳健态势。估计7月国内CPI环比约为0。5%，CPI同比持平上月的0。1%；7月PPI环比或约为0。1%，PPI同比回升至-3。3%；估计7月工业添加值同比小幅回落至6。3%；国内社会消费品零售总额同比小幅回升至5。0%；固定资产投资累计同比小幅回落至2。5%；国内美元计价的出口同比或继续小幅上升至6。0%摆布。

　　本周研究取投资思虑：近期海外烟草龙头接踵发布2025H1财报，业绩全体稳健，新型烟草仍然是主要的增加驱动，英美烟草、菲莫国际取日本烟草均上调全年预期。本周我们对海外烟草龙头25H1财报进行梳理。

　　美国7月非农数据远低于预期，且前值被大幅下修。美国7月非农就业数据远低于预期，新增就业人数骤降至7。3万人，创9个月新低，远不及市场预期的10。4万人。同时，5月和6月的数据被大幅下修25。8万人，显示劳动力市场正正在“急速刹车”。赋闲率虽回升至4。2%合适预期，但劳动参取率降至62。2%。时薪同比涨幅升至3。9%，略高于预期。疲软的就业数据激发了市场对美国经济阑珊的担心。数据发布后，买卖员几乎完全订价了美联储10月降息的情景，导致美元指数走低，美股下跌，美债利率走低，现货黄金则拉升。从行业贡献来看，部分就业持续削减是拖累本次非农数据的次要要素，而医疗保健和社会救帮行业就业对就业市场形成支持，这显示出美国经济内正在动能正正在削弱。

　　宏不雅快评！宏不雅解读演讲-经济运转平稳，鞭策高质量成长——深圳市2025年上半年经济数据取解读。

　　转债进入强股性区间风险取机缘并存，三方面风险（小盘股/债市压力/条目乐不雅订价），挖掘三类机遇（反内卷/正股成长/盈利）？。

　　主要事务：广东省发改委、广东省能源局、国度能源局南方监管局印发《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》提出，广东省煤电机组容量电价调整为每年每千瓦165元(含税下同)，自2026年1月1日起施行。广东省利用进口合约天然气的配套气电机组容量电价调整为每年每千瓦165元；9E及以上的其他常规机组调整为每年每千瓦264元；6F及以下的其他常规机组调整为每年每千瓦330元；对于纳入国度能源范畴首台(套)严沉手艺配备的气电机组的容量电价调整为每年每千瓦396元。自2025年8月1日起施行。回族自治区发改委发布关于《自治区深化新能源上彀电价市场化实施方案(收罗看法稿)》提出，存量项目机制电价燃煤发电基准价(0。2595元元/千瓦时），增量项目竞价上限暂设为0。2595元/千瓦时，下限为0。18元/千瓦时，后续视环境调整，增量项目纳入机制的增量项目施行刻日为10年。

　　持续不变和活跃本钱市场，“慢牛”行情，将股市变成居平易近财富增值保值蓄水池的基调下，对股市不宜等闲言空，从思挖掘机遇：（1）“反内卷”特别利好转债资产，关心掉队产能出清；（2）正股成长的偏股型转债；（3）经济“现实”改善前盈利资产设置装备摆设价值不减。

　　美国二季度经济增加3%，超市场预期，但内部存正在现患。美国二季度P同比增加3%，较第一季度的-0。5%显著回升。虽然概况数据乐不雅，但内部存正在现患。布局上来看，私家消费仅增加0。98%，为较低程度，汽车及配件、医疗办事消费为次要贡献者。企业投资呈现负增加，出格是消息处置设备和交通设备投资疲软，库存投资大幅削减。净出口对经济增加贡献了4。99%，次要是因为关税政策公布以来进口锐减而非出口增加，这暗示将来经济增加缺乏持久动力。部门对经济增加贡献几乎为零，因高额债权面对财务压力。此外，通缩压力未衰退，关税政策添加了商品价钱压力。全体来看，美国经济前景并不乐不雅，内需不脚、企业投资志愿低以及商业政策不确定性等要素仍形成挑和。

　　中证REITs指数周涨跌幅为+1。25%，岁首年月至今涨跌幅为+10。3%。截至2025年8月1日，中证REITs（收盘）指数收盘价为870。82点，整周（2025/7/28-2025/8/1）涨跌幅为+1。25%，表示强于中证转债指数（-1。37%）、沪深300指数（-1。75%）以及中证全债指数（+0。19%）。岁首年月至今，各类次要指数涨跌幅排序为：中证转债（+10。3%）=中证REITs（+10。3%）沪深300（+3。1%）中证全债（+1。0%）。截至2025年8月1日，近一年中证REITs指数报答率为9。8%，波动率为7。2%，报答率低于沪深300指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值正在8月1日上升至2131亿元，较上周添加83亿元；全周日均换手率为0。77%，较前一周上升0。04个百分点。

　　短期看业绩：无论是国内仍是国外，均处于调整期，2022-2023年投融资遇冷曾经反映降临床/临床前CRO企业2024年至今的业绩端。

　　7月沪指坐上3600点，转债平均平价坐上110元，市场价钱中位数大于130元，均处于2010年来90%、2023年以来100%分位数，转债资产已进入强股性区间；跟着债底下降，估值进一步提拔，我们认为后续续三类风险？。

　　权益市场波动延续，稳健设置装备摆设需求逐渐：次要宽基指数（沪深300/中证500/中证1000）自2020年来多次年内回撤超10%，全区间最大回撤遍及超35%，市场波动性持续高企，稳健型资产设置装备摆设对投资者吸引力提拔。

　　菲莫国际：25Q2收入同比+7。1%，无烟烟草营业占比41。6%。Q2实现净收入101。4亿美元/+7。1%；此中无烟烟草收入41。6亿美元/+15。2%，无烟烟草收入占比41。6%，无烟烟草用户数达4150万人，此中IQOS用户数3400万人。1）加热不燃烧：Q2出货量388亿支/+9。2%，剔除渠道库存影响后同比+11。4%，IQOS正在日本的调整后市场份额增至31。7%，正在欧洲的调整后市场份额增至10。9%。2）口含烟：Q2口含烟出货量3。1亿罐/+26。5%，尼古丁袋出货量2。15亿罐/+43%，ZYN已进入全球44个市场。3）雾化电子烟：Q2出货量8。6亿个/+123。4%。VEEV目前已正在全球42个市场发卖，正在包罗意大利、希腊等正在内6个市场的封锁式电子烟市占率第一。

　　本月取思虑：8月进入家电发卖淡季，白电表里销排产有所回落，8月白电排产量合计下降5%，此中内销有所下降、外销降幅触底企稳。海外家电零售需求表示稳健，6月美国度电门店零售额增加1%，库存持续环比添加。

　　资管新规落地，打破刚性兑付机制：2018年资管新规保本保收益，奉行净值化办理。履历过渡期（2018-2021）、赎回潮（2022）和不变立异（2023至今）三阶段，鞭策理财富物向风险收益通明化转型。

　　投资：正在美联储政策不合加大、经济数据分化取利率下行的布景下，美债市场短期避险情感升温。美债收益率全线下行，反映出市场对政策转向和经济下行的再度订价。正在此布景下，投资者维持中短久期美元债为焦点设置装备摆设，优选2–5年期美国从权债取高评级中资美元债券，正在利率下行中获取稳健收益取优良流动性。对于长久期债券应连结隆重，短期内虽有行情但受刻日溢价和政策波动影响较大，波动风险不容轻忽。

　　政策关心：(1)《育儿补助轨制实施方案》：2025年起每孩每年3600元，通过育儿补助消息办理系统申领； (2) 《中华人平易近国价钱法批改草案（收罗看法稿）》：严打内卷式低价推销，强制发卖等行为纳管； (3) 《支撑立异药高质量成长的若干办法》：医保局16条办法支撑研发准入，成立线) 《人平易近币跨境领取系统营业法则（收罗看法稿）》：顺应人平易近币跨境领取175万亿年规模（同比增42。6%），完美参取者办理； (5)《关于加速推进普惠托育办事系统扶植的看法》：2025年方针每千人托位数4。5个，建立托育分析办事核心+社区嵌入式收集。

　　•一级行业大都下跌，估值收缩。本周一级行业大都下跌，大金融板块内部跌幅纷歧，房地产（-3。43%）和非银金融（-2。4%）领跌，银行小跌（-0。84%）；下逛必选消费内部门化，医药生物（2。95%）逆势上涨，其余行业跌幅超2%；通信、传媒涨幅也跨越1%。估值大都暖和收缩，变化标的目的均取股价分歧。医药生物扩张幅度最大，跨越1x，美容护理、房地产PE收缩跨越1x。

　　下半年精选优良顺周期个股，高股息从线仍然有绝对收益。目前市场次要买卖远期经济乐不雅预期加强，但预期到现实需待政策的进一步加码，因而个股表示分化会比力大，短期难以构成板块普涨行情，精选个股至关主要。

　　Trontinemab：Roche基于BrainShuttle平台设想的新一代Aβ抗体药物，Ph1b/2a临床研究显示其高剂量组可快速断根Aβ斑块，第28周有91%患者达到斑块断根，而且平安性优良，全体ARIA-E发生率小于5%且均为轻度无症状。

　　•本周新兴财产表示分化，光模块和光通信表示凸起。立异药（+3。5%）、5G（+2。87%）涨幅居前；智能汽车板块内部门化，智能汽车和轨道交通下跌，充电桩和汽车电子上涨。估值方面大都收缩，动力电池PE收缩最显著（-9。32x），半导体财产、工业互联网、数字能源、集成电、高端配备、工业母机、新能源、储能、智能汽车、锂电池、生物科技、基因检测收缩均跨越1x。抢手概念方面，光模块（CPO）（+7。96%）表示凸起，领涨概念包罗光通信、高频PCB、高速铜毗连、光芯片等。

　　•近一周（2025。7。28-2025。8。1）海外市场遍及下跌。美股全线收跌，道指跌幅居前；欧洲市场德法领跌，英国相匹敌跌；亚太地域全线走弱，日韩下跌，港股跌幅显著。估值方面大都回调：DAX逆势扩张PE 1。42x，分位数维持高位；法国CAC40大跌3。68%但PE下调1。23x；港股除恒生科技外，各指数估值分位仍处近三年极高程度。

　　对于临床/临床前CRO：国内次要上市公司包罗泰格医药、普蕊斯、诺思格、美迪西、昭衍新药等，国内营业占比力高；海外次要上市公司包罗Fortrea、ICON、IQVIA、Charles River等。

　　风险提醒：政策风险，短视频行业合作款式恶化的风险，宏不雅经济下行 导致告白大盘增速不及预期的风险等。

　　小盘股调整：万得小微盘指数年内涨47。5%，中证2000涨18。72%，同期沪深300涨3。8%，存续转债股属于中证2000非A500成分有209只，微盘股指数33只，正股平均PE(TTM)均跨越100x，若小微盘呈现猛烈调整，转债市场恐受影响；风险不雅测目标包罗融资买入额下降等？。

　　中期看订单：国内上市公司正在手订单/新签定单中高速增加，此中，药明康德2024岁暮正在手订单同比增加47。0%，中期业绩有保障。

　　沉点关心：ChinaJoy火热揭幕，暑期档票房冲破60亿元。1）Grok推出新功能“Imagine”，答应用户生成6秒的带有声音的视频；2）Kimi K2高速版发布，输出速度畴前一版的每秒10 tokens提拔至每秒40tokens；3）智谱AI发布GLM 4。5，这是一款专为智能体使用打制的根本模子，正在实正在代码智能体评测基准中实测表示国内最佳；4）Chinajoy揭幕，本期累计743家企业报名，此中外资占比31。8%，揭幕首日单个展台最高列队时长4小时，人气较高；5）2025年暑期档票房冲破60亿元，《南京馆》领先。

　　沉点数据：市场表示：7月家电板块月相对收益-2。90%。原材料：7月LME3个月铜、铝价钱别离月度环比-1。9%、-0。4%；冷轧板价钱月环比+15。8%。集运指数：美西/美东/欧洲线%。

　　•A股宽基指数遍及下跌，估值暖和收缩。近一周（2025。7。28-2025。8。1），A股焦点宽基遍及下跌，估值全体收缩。具体来看，规模宽基上，国证2000（-0。19%）和中证1000（-0。54%）较为抗跌，中证100（-2。15%）大幅下跌；气概上，成长取价值指数均承压，大盘成长下跌2。58%，中盘价值下跌2。57%，除了小盘指数和中证2000，其余指数均下跌跨越1%。估值方面，全体较着收缩，大盘成长PE收缩幅度最大（-1。45x），其次是国证成长（-1。2x）。截至8月1日，A股次要宽基指数PE、PB、PS根基位于近一年85%-100%分位数，PCF位于80%-90%分位数。总体而言，大盘成长全体分位数程度占优，4项估值目标的1年、3年、5年滚动分位数程度均值别离为28。15%、37。07%、22。27%；比拟之下，小盘指数和小盘成长的估值性价较低，4项估值目标的1年、3年、5年滚动分位数程度均值别离为85。02%、94。51%、85。9%和79。34%、93。13%、93。42%。三年分位数视角，PB和PCF分位数程度全体低于PE和PS。

　　传媒板块本周表示：行业上涨1。11%，跑赢沪深300，跑赢创业板指。本周（7。28-8。1）传媒行业上涨1。11%，跑赢沪深300（-1。75%），跑赢创业板指（-0。74%）。此中涨幅靠前的别离为果麦文化、易点全国、上海片子、文化等，跌幅靠前的别离为兰生股份、新华传媒、ST返利等。横向比力来看，本周传媒板块正在所有板块中涨跌幅排名第3位。

　　基金低回撤、高卡玛比，持有体验较好：自成立以来至 2025年二季度，基金累计收益 6。66%，近一年年化收益 5。13%，最大回撤仅 0。88%（同类第二），夏普比 2。94（同类第一），卡玛比5。81（同类第二），肆意时点买入持有 3 个月正收益概率 100%，同期最低收益率为 0。43%，最高收益率为 2。58%。

　　持久看本钱开支：国内高峰期已过，本钱开支投入环境呈现分化，部门龙头（如药明康德）估计将持续加大本钱开支；国外代表性上市公司本钱开支根基不变。

　　金融工程专题演讲！金融工程专题研究-稳健设置装备摆设新选择，低利率时代下的守取攻——景顺长城保守养老方针一年持有投资价值阐发。

　　•必选消费行业估值性价比占优。分析看PE、PB、PS、PCF分位数，银行估值处于汗青高位，正在1年和3年维度下，PE、PB、PS均迫近100%分位。以电子、通信、传媒为代表的TMT，估值处于中持久高位，4项估值目标的3年/5年分位数均值别离为95。33%/87。41%、98。11%/93。21%、91。19%/91。44%、以食物饮料和农林牧渔为代表的下逛必选消费行业估值性价比凸显。食物饮料3年/5年四项估值分位均值仅为9。94% / 5。97%，农林牧渔为28。23% / 19。51%，估值修复空间较大；纺织服饰和医药生物3年/5年四项估值分位均值位于60%-95%区间，处于中等程度。

　　专业办理团队：基金由江虹密斯办理，依托景顺长城成熟的养老投资系统和专业的资产设置装备摆设团队，采用严酷的风险节制策略，为投资者供给持久稳健的资产设置装备摆设选择。团队正在管FOF基金7只，包罗4只方针风险型FOF，2只方针日期型FOF和1只偏股夹杂型FOF基金，涵盖分歧风险偏好产物。

　　7月行情回首：7月恒生科技指数单月上涨2。8%。同期，纳斯达克互联网指数7月上涨，单月涨幅为3。7%。个股方面，互联网大都股票股价表示不分歧，港股方面，快手、微盟集团、金蝶国际为本月表示前三的股票，美股方面，英伟达、谷歌、微软为本月表示前三的股票。从市盈率看，恒生科技指数估值较上月小幅提拔，PE-TTM为21。46x，处于恒生科技指数成立以来20。31%分位点。纳斯达克指数估值较上月根基持平，PE-TTM为41。18x，处于近10年67。95%分位点。

　　风险提醒： 性手艺贸易化落地存正在不确定性；政策落地结果存正在不确定性；文中所提及的上市及非上市公司仅做统计汇总，不构成投资。

　　风险提醒：消费苏醒不及预期；地产发卖完工不及预期；行业合作款式恶化；烟草行业政策监管风险；新品及新市场开辟不及预期。

　　小结：海外制药企业正在CNS范畴稠密结构，此中阿尔茨海默病医治药物是主要的计谋标的目的，目前Biogen/Easai的LEQEMBI（Lecanemab）、Lilly的KISUNLA（Donanemab）两款Aβ抗体已获得FDA核准上市；下一代Aβ抗体以血脑樊篱加强为差同化，此次AAIC大会Roche发布了Trontinemab Ph1b/2a数据及将来多个Ph3临床研究方案设想；此外，Abbie于2024年以14亿美元现金收购Aliada获得其BBB穿透手艺平台及Ph1临床阶段管线（anti-pyroglutamate Aβ抗体）。关心国表里AD检测及医治药物相关财产链。

　　对于大CDMO：国内次要上市公司包罗药明生物、药明合联等，海外次要上市公司包罗Lonza、三星生物、富士等。药明生物、药明合联海外收入占比跨越70%，均通过正在海外结构产能（药明生物正在美国、、、新加坡，药明合联正在新加坡）来规避可能的地缘风险。

　　公共品：啤酒、饮料送来旺季，根本调味品龙头表示稳健。啤酒：2Q25啤酒板块基金沉仓比例小幅下降，燕京啤酒基金沉仓比例有所提高。个股方面，我们继续优先保举内部持续深化的燕京啤酒，关心华润啤酒、青岛啤酒的设置装备摆设机遇，偏好低波高股息的资金可继续持有沉庆啤酒。零食：2Q25零食板块基金沉仓比例提拔较多，加仓次要集中正在盐津铺子、万辰集团。调味品：估计根本调味品龙头表示稳健，关心中报业绩窗口。保举复调板块龙头颐海国际以及根本调味品板块龙头海天味业。速冻食物：淡季企业积极研发新品，中持久受益工业化。继续保举关心运营不变的餐饮供应链龙头安井食物、千味央厨。乳成品：潜正在政策催化，需求平稳苏醒，供给加快出清，结构2025年供需改善带来的向上弹性。饮料：旺季龙头提速，业绩分化较着。我们持续保举水份额修复同时无糖茶环比提速的农夫山泉及加快全国化和平台化的东鹏饮料，同样关心本年表示较优茶饮龙头。

　　本周医药板块表示强于全体市场，化学制药板块领涨。本周全数A股下跌1。01%（总市值加权平均），沪深300下跌1。75%，中小板指下跌1。95%，创业板指下跌0。74%，生物医药板块全体上涨2。95%，生物医药板块表示强于全体市场。板块来看，化学制药上涨5。01%，生物成品上涨2。69%，医疗办事上涨2。68%，医疗器械下跌0。07%，医药贸易上涨1。22%，中药上涨3。12%。医药板块当前市盈率（TTM）为39。10x，处于近5年汗青估值的80。69%分位数。

　　本周主要数据：《Whiteout Survival》连任手逛榜首，暑期档票房冲破60亿。票房前三名别离为《南京馆》（10。23亿元，票房占比62。9%）、《戏台》（1。44亿元，票房占比8。8%）、《长安的荔枝》（1。24亿元，票房占比7。6%）；2）综艺节目方面，《歌手2025》、《新说唱2025》、《喜剧之王单口季第2季》、《地球超新颖》和《奔驰吧第九季》排名居前；3）逛戏方面，2025年6月中国手逛收入前三名别离为点点互动《Whiteout Survival》、柠檬微趣《Gossip Harbor：MergeStory》和点点互动《Kingshot》。

　　海外投资银行参取数字金融方兴日盛，新兴模式持续出现。本文沉点关心数字资产刊行取买卖，相关营业相当于保守投行营业面向数字金融范畴升级，此中RWA（实正在世界代币化）集中表现该营业转型趋向。狭义上RWA是基于实正在世界资产正在数字世界生成可买卖的凭证（Token），广义RWA是资产价值化的新赛道，是实正在世界资产正在数字范畴上的表达。2020RWA市场规模从2022年的约50亿美元激增至2025年7月的约252亿美元，行业成长曾经从尝试阶段进入规模化推广阶段。按照BCG和ADDX结合预测，到2030年资产代币化的市场规模无望达到16万亿美元，约占全球P的10%。RWA成长动力表现正在：一是全球利率的快速上升使得美国国债等保守平安资产吸引力提拔，加密资产投资者但愿正在不分开区块链生态的布景下获取这些资产的收益。二是大型机构加速涉脚加密资产，部门大型资产办理公司和金融科技公司起头将美国国债、私家信贷、私募股权等多类别资产进行代币化；三是部门地域的监管政策也正在逐渐优化，以规范和推进行业成长。

　　RWA代币品种丰硕，成长势头强劲。美国国债代币是最主要的代币品种之一，其具备由美国信用支撑的超低风险属性，而且具备成熟的法令框架和不变的可不雅收益。股票代币化想象空间大，催生了互联网证券新营业模式。代币化股票的吸引力正在于其有潜力实现股票所有权的化和全球化。通过代币化股票，全球投资者能够持有并买卖那些因为地舆、高投资限额和本钱市场隔离等缘由而无法获得的股票。互联网券商Robinhood及加密买卖平台Kraken股票代币摆设方案分歧：前者是基于股票资产的衍生品合约，代币仅暗示合约的数字凭证；后者是按照1股：1币上链，代币暗示对底层股票的所有权。前者办事于Robinhood平台本身的生态系统，后者取普遍的去核心化金融和谈对接。

　　白酒：淡季高端酒批价略有下跌，关心中报业绩。据号“今日酒价”，本周茅台批价较上周下跌10元，第八代五粮液批价较上周下跌20元。本周白酒下跌2。4%，逐渐进入中报业绩买卖阶段。情感面看，7月局会议决定召开二十届四中全会，宏不雅政策要持续发力、当令加力，我们认为四时度或出台增量政策；货泉政策继续强调要连结流动性丰裕；白酒板块接下来或进入估值震动修复阶段。根基面看，第二季度业绩表示估计反映需求压力，酒企更沉视市场健康度，短期仍将以去库存、促动销为次要工做，中持久愈加注沉消费者和消费场景培育，积极结构国际化和年轻化。个股保举方面，把握投资从线）抗风险能力颠末多轮周期验证的板块龙头贵州茅台、山西汾酒、五粮液；2）数字化工程逐渐正反馈、估值超跌修复的泸州老窖；3）市场仍有份额提拔逻辑的当代缘、送驾贡酒、古井贡酒；也关心渠道风险加快的洋河股份、口儿窖、酒鬼酒等。

　　我们按期梳理从公开渠道可获得的最新的可互换私募债（私募EB）项目环境，对私募可互换债项目做根基要素，私募刊行条目刊行过程可能有更改，请以最终募集仿单为准，刊行进度请取相关从承销商征询。

　　2025 AAIC大会总结。2025年7月27日，2025国际阿尔茨海默病协会（AAIC）会议正在召开，多款上市/正在研阿尔茨海默病医治药物更新了临床研究数据。

　　金融工程专题演讲！金融工程专题研究-稳健设置装备摆设新选择，低利率时代下的守取攻——景顺长城保守养老方针一年持有投资价值阐发！

　　深圳市2025年上半年经济运转平稳。上半年，深圳地域出产总值连结增加，同比增加5。1%；对外商业继续承压，出口受2024年高基数的影响有所下降，进口持续增加，进出口商业占广东省的比例有所提拔；工业出产方面，工业添加值增速连结平稳，略高于广东省程度；投资方面，固定资产投资受房地产开辟投资影响有所下降，增速降至广东省程度以下；消费品以旧换新政策鞭策消费零售较着增加，同比增加3。5%；金融机构存款及贷款余额增速企稳回升；居平易近消费价钱同比增加0。1%，增速高于广东省程度。

　　宏不雅快评！宏不雅解读演讲-经济运转平稳，鞭策高质量成长——深圳市2025年上半年经济数据取解读。

　　金融工程专题演讲！金融工程专题研究-稳健设置装备摆设新选择，低利率时代下的守取攻——景顺长城保守养老方针一年持有投资价值阐发！

　　对条目乐不雅订价的批改：晶澳转债通知布告下修到底决议次日同业业天23转债跳空高开，虽从成果来看，数个买卖日后天23转债刊行人董事会亦建议下修，但时间差反映投资者超前博弈，间接订价最有益于转债投资者的景象；赎回条目亦呈现接近触发赎回的标的按不赎回订价环境；一旦最乐不雅的预期落空，个券势必发生调整，择券避开条目上过度乐不雅订价的个券。

　　养老第三支柱加速推进，方针基金加快扩容：2022年小我养老金轨制落地，养老方针基金显著扩容：方针日期型FOF由2020年的44只增加至2025年的119只，方针风险型FOF数量由2020年的52只增加至2025年的154只。

　　中期看订单：以三星生物为代表的日韩企业订单增加超中国代表性企业药明生物，反映中国大CDMO或将持续面对较为激烈的行业合作。以ADC为代表的新兴范畴订单持续高增加，药明合联2024岁暮正在手订单9。91亿美元（同比+71%）。

　　各类型REITs均收涨，消费、市政设备、水利设备涨幅领先。截至2025年8月1日，从分歧项目属性REITs来看，产权类REITs和特许运营权类REITs平均周涨跌幅为+2。4%、+1。2%。从分歧项目类型REITs来看，各类REITs均收涨，此中平均涨幅最大的三个项目类型别离为消费（+4。0%）、市政设备（+3。9%）和水利设备类（+3。7%）。分具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只REITs别离为华夏初创奥莱REIT（+6。86%）、工银蒙能洁净能源REIT（+6。75%）、华夏华润贸易REIT（+5。77%）。

　　成长看点：1）高续班率支持招生增加：2024年公司续报率同比+3pct，估计2025年春季已达91%。高续班率是市场对产质量量的必定，也是学生留存和转引见根本。估计公司续报率稳中有升，支持2025年单点科数17%以上增速。2）广州周边城区仍有较大空间，深、佛份额无望持续提拔：公司广州网点集中正在焦点老城区，而近年中考人数增加最快区域门店密度（按网点数/每一千中考人数）相对靠后，若按焦点城区密度静态测算，中期可新开78%网点。深圳、佛山网点数暂未恢复双减前。3）I01编程课程契合人工智能教育热点需求，无望正在“杰出大语文”之外再制新王牌课程，提拔单人报科数。

　　持久看本钱开支：取需求婚配，玩家本钱开支维持高位，产能有支持，反映相关公司对持久成长充满决心。

　　风险提醒：海外货泉政策节拍和幅度的不确定性；文中所列指数仅做为汗青复盘，不形成投资保举的根据。

　　对于小CDMO：国内次要上市公司包罗药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、普洛药业等，海外次要上市公司包罗Divi’s、Siegfried、Piramal等。药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业海外占比跨越70%，均通过正在海外结构研发及产能（药明康德正在美国、新加坡、，凯莱英正在美国、博腾股份正在美国、斯洛文尼亚，康龙化成正在美国、英国，九洲药业正在美国）以拓展营业及规避可能的地缘风险。

　　宏不雅快评！宏不雅解读演讲-经济运转平稳，鞭策高质量成长——深圳市2025年上半年经济数据取解读。

　　中期看订单：国内订单价钱已触底但无较着回暖，2025年以来订单量及金额已呈现增加趋向；国外根基不变。

　　跟着地缘风险的缓和、投融资的回暖及疫情高基数的消化，CXO指数正在过去一年涨幅超50%，表示亮眼。正在本篇演讲中，我们从短期、中期、持久维度出发，对CXO板块进行了详尽划分，别离对国表里的大CDMO、小CDMO、临床CRO、临床前CRO企业进行分解，以试图理解中国CXO企业的全球合作力。

　　首单央企燃气REIT正在所上市买卖。做为华电国际、华夏基金取中信证券结合打制的标杆项目，华夏华电洁净能源REIT底层资产为杭州华电江东天然气热电联产项目。基金发售文件显示，华夏华电洁净能源REIT拟募集规模18。95亿元，连系招募仿单披露的可供分派金额测算，基金2025年及2026年预期率别离为5。66% 和5。37%。这是我国第71单根本设备公募REITs，成为央企盘活优良洁净能源资产的成功案例，也树立了绿色金融立异投融资模式的标杆。。

　　广东K12教培：湾区盈利显著、区域龙头兴起。1）市场规模：受益于领先的出生生齿以及随迁后代群体，K12教培消费群体复杂，测算2030年广、深、佛三市无望达到230/ 230/110亿元规模。2）合作款式：“双减”后供给出清常态化监管，市场份额头部集中，测算广深CR5均已超10%，远超双减前。公司受益于齐备派司及本土口碑、持续加密网点，广州市占率具备较着劣势。

　　多元化资产设置装备摆设，连系市场矫捷调整：基金通过 “计谋 + 和术” 大类资产设置装备摆设及 “定量 + 定性” 子基金筛选建立组合，以风险预算为权益设置装备摆设比例准绳，以波动率为焦点目标，矫捷设置装备摆设各类资产。

　　投资：业绩周期向上，中持久持续看好AI使用及IP潮玩。1）根基面底部改善，关心逛戏、告白、影视等板块，把握个股α。逛戏板块自下而上把握产物周期及业绩表示，保举恺英收集、巨人收集、姚记科技、心动公司等标的；端关心经济底部向上带来的告白投放增加（分众传媒、哔哩哔哩等）；影视内容关心供给端底部改善可能，渠道（万达片子等）以及内容（光线传媒、华策影视等）；高分红、低估值以及市值办理提拔角度关心国有出书板块；2）行业β持续看好高景气的IP潮玩以及从0到1阶段的AI使用。IP潮玩保举泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；AI使用沉点把握使用场景机遇，关心逛戏、玩具、告白、教育、电商、社交、等标的目的；2B/2G关心营销、教育等范畴落地可能；2C关心AI逛戏、AI玩具等范畴。

　　2025年7月国内宏不雅经济数据将正在2025年8月连续发布，国信证券经济研究所提前给出2025年7月次要经济数据的预测值。

　　上周转债个券大都收跌，中证转债指数全周-1。37%，价钱中位数-1。22%，我们计较的算术平均平价全周-1。00%，全市场转股溢价率取上周比拟+0。09%。个券层面，奇正（立异药）、东杰（实控人或变动）、天（雅下水电概念）、景23（PCB）、海波（桥梁钢布局工程）转债涨幅靠前；大禹（雅下水电概念已通知布告强赎）、亿田（算力概念）、应急（军工已通知布告强赎）、奥飞（数据核心）、宏丰（合金材料已通知布告强赎）转债跌幅靠前。

　　本周（2025年7月28日至2025年8月1日）本周食物饮料板块下跌2。08%，跑输上证指数1。14pct。本周食物饮料板块涨幅前五别离为贝因美(25。16%)、阳光乳业(22。39%)、科拓生物(18。88%)、海南椰岛(15。02%)和安德利(13。56%)！

　　风险提醒：公开材料数据畅后，二级市场价钱波动风险，根本设备项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。

　　互联网行业动态：1）逛戏：5月逛戏版号过审数量创近两年新高；2）金融科技：5月领取机构备付金同比上涨8%；3）当地糊口：美团和淘宝闪购峰值日单量别离冲破1。5亿/9000万；4）电商：抖音电商九大商家搀扶政策上半年累计为商家节流成本超140亿元。

　　RWA劣势正在于提高效率、降低成本，帮力金融全球化取去核心化。代币化证券将实正在世界中流动性不脚的资产改变为链上主要的根本东西，机构资金正在连结合规的前提下接入去核心化金融流动性，能够创制出保守金融市场中难以实现的收益放大和二级市场买卖机遇。此外，领取即清理、全球化触达、可编程合规机能大幅提高资产买卖效率，并降低运营成本。

　　景顺长城保守养老方针一年持有 A（基金代码：019665。OF）是景顺长城基金刊行的方针风险型 FOF 基金，成立于 2024 年 3 月 20 日，锁按期一年，当前基金规模达3。58亿元（2025Q2），设有小我养老金 Y 份额（022272。OF）。

　　日本烟草：25Q2收入同比+9。4%，HTS出货量同比+31。2%。Q2实现收入9076亿日元/+9。4%；此中RRP收入292亿日元/+8。8%，新型烟草收入占比3。2%。Q2 RRP全球出货量33亿支/+21。4%，此中加热不燃烧出货量26亿支/+31。2%。5月JT正在日本推出新产物Ploom AURA，上市3周销量为前代3倍，鞭策JT正在日本HTS市场份额第二季度升至13。6%。